Hiltzik: La inversión pasiva se enfrenta a críticas de todos lados

La proporción de estadounidenses adultos que poseen acciones se está acercando a un máximo histórico del 63%, lo que puede explicar por qué eventos como el aumento de las acciones “meme” como GameStop reciben tanta atención en las noticias.

Pero esto no explica por qué los vehículos de inversión que dominan las carteras de los estadounidenses (fondos mutuos pasivos ligados a índices de mercado como el Standard & Poor’s 500) tradicionalmente han atraído mucho menos interés en los medios de comunicación.

Eso puede estar cambiando, gracias a las inquietudes sobre los fondos indexados expresadas en todo el espectro partidario. Para decirlo de manera sencilla, a los demócratas y a los progresistas les preocupa la concentración del poder de inversión en manos de unas pocas firmas de gestión de fondos que absorben la gran mayoría de los dólares de inversión hacia sus fondos indexados, en particular BlackRock, Vanguard y State Street.

Los republicanos y conservadores también se preocupan por la concentración de poder, pero su preocupación es más específica: se quejan de que los gestores de fondos pasivos que despliegan 15 billones de dólares en activos a nivel mundial están impulsando subrepticiamente una agenda liberal sobre la gestión corporativa, especialmente en categorías “ESG”, medio ambiente, cuestiones sociales y gobernanza corporativa.

Esa fue la afirmación de 21 fiscales generales de estados republicanos, quienes se quejaron el año pasado en Cartas a las grandes firmas de gestión de activos que parecían estar presionando a los gerentes de sus empresas de cartera para que actuaran contra el calentamiento global (como si eso fuera algo malo).

Más adelante hablaremos más sobre este tema. Primero, una introducción a la inversión pasiva y por qué atrae tanto dinero.

Como muchos inversores han aprendido por amarga experiencia, intentar elegir ganadores individuales en el mercado de valores es un juego de tontos.

Realizar el análisis financiero necesario para juzgar las ganancias potenciales de las acciones individuales es un trabajo de tiempo completo, y la mayoría de las personas ya tienen un trabajo de tiempo completo. Pocos tienen los recursos financieros para afrontar las corrientes bajistas periódicas del mercado de valores sin acobardarse. (Como supuestamente JP Morgan le aconsejó a un amigo que dijo que estaba tan preocupado por su cartera que no podía dormir por la noche: “Entonces venda hasta el punto en que pueda dormir”).

Entran en escena los fondos mutuos indexados. Jack Bogle, de Vanguard, lanzó el primer fondo de este tipo que se comercializó ampliamente entre inversores minoristas en 1975. Fue diseñado para igualar el rendimiento del S&P 500 simplemente replicando sus tenencias y su ponderación en el índice. Era, en pocas palabras, una forma para que el inversor medio pudiera aprovechar sin esfuerzo los altibajos del mercado de valores.

Los fondos indexados tienen varias virtudes. Como la composición del índice 500 cambia muy pocas veces, el fondo 500 y otros fondos similares realizan pocas compras o ventas, lo que reduce los costos de transacción, lo que le permitió a Bogle mantener bajas las comisiones. También son favorables a nivel fiscal: como no tienen que vender acciones muy a menudo, pagan impuestos mínimos sobre las ganancias de capital, que se trasladan a sus inversores.

El fondo Vanguard 500, junto con otros fondos indexados, expuso el pequeño y sucio secreto de la industria del corretaje: los gestores de fondos “activos”, que compraban y vendían vigorosamente para deshacerse de las acciones perdedoras y aprovechar las ganadoras, rara vez obtenían mejores resultados que el mercado en general.

Durante el último año, solo alrededor del 40% de los fondos de grandes empresas gestionados activamente obtuvieron mejores resultados que el índice S&P 500, según Cuadro de indicadores SPIVA de S&P (S&P Indices Versus Activo). En los últimos 10 años, solo alrededor del 12,6% de los fondos de gran capitalización superaron al S&P 500.

Es cierto que un seleccionador de acciones puede tener éxito, pero rara vez dura más de unos pocos años. El más famoso, Peter Lynch de Fidelity Investments, tuvo una racha de éxitos de 1977 a 1990, durante la cual hizo crecer el Fondo Magellan de Fidelity de 18 millones de dólares en activos a 14 mil millones de dólares. En ese lapso, Magellan tuvo un rendimiento anual promedio del 29%, posiblemente la racha más exitosa de su tipo.

Pero Lynch tenía algunas ventajas que rara vez se mencionan: durante los primeros cuatro años de su gestión, Magellan era un fondo de inversión privado para la familia Johnson, fundadora de Fidelity; no se abrió a terceros hasta 1981. Durante los años siguientes fue relativamente pequeño, lo que casi siempre es una ventaja para los gestores de fondos.

Al final del mandato de Lynch, Magellan era un gigante que luchaba por sobrevivir. “un margen de victoria muy estrecho”, Como dijo un experto en inversiones, Magellan en realidad quedó por detrás del S&P 500 en dos de los últimos cuatro años de gestión de Lynch.

Esto no es inusual. Menos del 5% de todos los fondos de gestión activa permanecen en la mitad superior de los fondos por rendimiento. por incluso cinco años.

Por lo tanto, no es sorprendente que los fondos indexados de gestión pasiva hayan superado a los fondos activos durante años. Finalmente, a fines de diciembre Según MorningstarLos activos en inversiones pasivas, incluidos los fondos mutuos y los fondos cotizados en bolsa, superaron a los de las inversiones activas: 13,29 billones de dólares frente a 13,23 billones de dólares. Esa brecha está destinada a ampliarse.

Pero ese éxito ha generado una reacción negativa. La cuestión se reduce a si puede haber demasiada inversión pasiva y, en tal caso, cuánto es demasiado.

Lo que pone nerviosos a algunos expertos del mercado es que a los inversores pasivos, por naturaleza, no les importa lo que compran; de hecho, normalmente ni siquiera lo saben (¿cuántos propietarios del fondo indexado S&P 500 de Vanguard pueden nombrar siquiera 10 acciones del índice?). Eso los libera de la tarea, incluso del deber, de emitir juicios sobre el futuro de una empresa, su comportamiento competitivo y sus perspectivas.

Un artículo académico de 2014 sugirió que, debido a que es probable que los inversores en fondos indexados posean todos los principales competidores en una industria determinada (porque todos están en el S&P 500), la competencia agresiva de uno reducirá el valor de los demás, posiblemente bajando el valor del índice.

Así, la presión sobre los directivos corporativos para que aumenten su cuota de mercado se evapora, y la industria empieza a parecerse a un monopolio, lo que produce una “pérdida para la economía y consecuencias adversas para los consumidores”.

Un inconveniente relacionado es el predominio del negocio de los activos pasivos por parte de un pequeño número de grandes firmas de corretaje. Esto es lo que el experto legal John C. Coates, de la Facultad de Derecho de Harvard, denominó “el problema de los doce”: “el control de la mayoría de las empresas públicas… pronto estará concentrado en manos de una docena o menos de personas”, es decir, los altos directivos de las mayores firmas de inversión pasiva.

Ellos, no los inversores individuales, decidirán cuáles deben ser las políticas corporativas y tendrán acceso a billones de dólares en activos que pertenecen a miles de millones de inversores indiferentes para hacer oír sus propias opiniones.

Esa es la perspectiva que tenía vibrando a los fiscales generales de los estados republicanos.

“Ustedes no son lo mismo que los activistas políticos o sociales”, escribieron, “y no deberían permitir que los activistas se apropien de los enormes ahorros que se les han confiado para promover objetivos no financieros”. Entre esos objetivos, escribieron, está cambiar el comportamiento corporativo “para que se alinee con el objetivo ambiental, social y de gobernanza (ESG) de lograr cero emisiones netas para 2050” (es decir, lograr un impacto neutral en el calentamiento global para ese año).

El argumento de los republicanos tiene un par de problemas. Por un lado, no hay pruebas de que las políticas ESG estén necesariamente en desacuerdo con los objetivos del inversor medio, que puede estar a favor de aumentar la diversidad y combatir la amenaza del calentamiento global. Algunos inversores pueden ver la mejora de las condiciones sociales y ambientales como una responsabilidad de las direcciones corporativas.

Otro problema es que definir el racismo y el calentamiento global como problemas “no financieros” es un punto de vista ambiguo, sumamente partidista y erróneo. Una empresa que permite que la discriminación racial reine en sus fábricas está pidiendo problemas regulatorios y la pérdida de clientes. Son muy pocas las empresas que serán inmunes a los costos del calentamiento global, que podrían obligarlas a cerrar o reubicar plantas o reducir sus ganancias.

Los autores de esa carta amenazante actúan para una base de votantes que puede ser muy reducida y cada vez más reducida. Son ellos quienes pueden estar impulsando políticas “no financieras” para las corporaciones; son demasiado ciegos para ver los posibles costos del statu quo. Cuentan con el respaldo de organizaciones de derecha.

Dicho esto, la concentración de poder financiero en los fondos de inversión pasivos ha suscitado inquietudes en Washington, y no sólo entre los conservadores. En abril, el consejo de administración de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos, un importante regulador bancario federal, empezó a reflexionar sobre si las mayores firmas de fondos indexados podrían poseer suficientes acciones en los bancos para ejercer un control político no deseado.

Los miembros de la junta directiva de la FDIC —el republicano Jonathan McKernan y el demócrata Rohit Chopra— se reunieron con ejecutivos de BlackRock y Vanguard para tener una mejor idea de sus tenencias bancarias. El Wall Street Journal informó.

Aún no se ha obtenido ningún resultado de esas reuniones, pero las grandes empresas de inversión pasiva han tomado medidas para dar a sus clientes inversores más voz y voto en la forma en que se votan sus acciones en las propuestas de los accionistas en las reuniones anuales corporativas.

Hasta ahora, las firmas han realizado la votación de participaciones que pueden ser considerables en acciones de empresas individuales, a menudo siguiendo el ejemplo de servicios de asesoramiento de representación como Glass, Lewis & Co. o Institutional Shareholder Services. A partir de 2022, BlackRock ofreció a los clientes de algunos de sus fondos tomar sus propias decisiones de votación.

La firma dice que a finales del año pasado, los inversores en fondos valorados en 2,6 billones de dólares de sus 5,2 billones de dólares en fondos de índice de acciones eran elegibles para participar en lo que llama Voting Choice; participaron clientes con 598 mil millones de dólares en inversiones en esos fondos.

Vanguard introdujo un programa piloto en la misma línea el año pasado y lo amplió este año. Los inversores en cinco de sus fondos de índice de acciones pueden elegir entre cuatro enfoques: emitir votos consistentes con las recomendaciones de la gerencia de una empresa de cartera; votar junto con las recomendaciones ESG de Glass Lewis; dejar su voto en manos de Vanguard; o no emitir ningún voto.

Todavía no está claro si esto apaciguará la reacción contra la inversión pasiva concentrada. Puede que anime a más inversores a prestar atención a las empresas que figuran en sus fondos indexados. O, dado que se sabe que los inversores minoristas no se molestan en votar las resoluciones de los accionistas, podría incluso fortalecer la posición de las grandes empresas en su intento de orientar la política de las corporaciones indexadas.

Lo único en lo que todo el mundo parece estar de acuerdo es en que la inversión pasiva funciona mejor que la gestión activa, por el momento. ¿Quién sabe si esa tendencia cambiará o cuándo?